Publicado por: Guilherme Byrro Lopes | 26/09/2011

Brasil – Uma perspectiva para 2011/2012 (Update Set/11)


Leia mais: EXPECTATIVAS DE MERCADO (Updates)

A última atualização desse blog em relação às expectativas de mercado (em Mar/11) apresentou um primeiro rascunho do que poderia ser 2011 e muita coisa mudou desde então. A economia brasileira não é a economia chinesa, ela está superaquecida com crescimento de 4%-5% enquanto no outro país a taxa de crescimento gira em torno de 10%-12%. Apesar disso, o cenário é de alguma maneira positivo para  2011 no que diz respeito ao crescimento, porém, não é animador em relação à inflação. De acordo com a pesquisa das expectativas do mercado, realizada pelo Banco Central do Brasil (BCB) com expectativas até 23/09/11, o cenário de inflação acima da meta e até superior ao teto de 6,5% e seguramente juros acima dos 2 dígitos para combater a inflação (ou não) está bastante consolidado para esse ano. Para os próximos anos a expectativa de inflação acima da meta se mantém, com convergência para meta no médio prazo e a taxa de juros ainda dentro dos 2 dígitos (lembrando que a pesquisa FOCUS reflete uma percepção de mercado sobre vários indicadores econômicos).

  • PIB

Em 2010, ano de recuperação da crise, o PIB do Brasil cresceu 7,5% (segunda a última divulgação em 02/09/2011) e parecia uma maravilha de outro mundo mas em 2011, a expectativa para o crescimento do PIB é de 3,51%. Será que caiu pela metade o crescimento do país? Há que se tomar muito cuidado com esse tipo de argumento! A tabela abaixo tenta explicitar alguns resultados que foram divulgados com o PIB, pelo IBGE (colunas à esquerda em azul) e outros que não foram divulgados mas que enriquecem a análise (colunas à esquerda em vermelho).

É possível ver nos valores destacados em verde que, apesar do crescimento chinês de 7,5%, se fizermos uma conta rápida de quanto foi a taxa de crescimento ao ano, considerando os últimos 2 anos, ou seja o 7,5% e o -0,6% (de 2010 e 2009, respectivamente), a taxa acumulada é menor do que os 7,5% e, expressando essa taxa em valores ao ano (a.a.), o crescimento não passou de 3,3%. O que isso quer dizer? É como pudéssemos dizer que no biênio 2009-2010 (ano de crise e ano de recuperação) o crescimento foi de 3,3% nos 2 anos. Ao considerar 2011, podemos fazer uma análise semelhante, mas tendo em mente outras visões. É perigoso ver que o crescimento (seguindo a visão anterior) é de 5% a.a. pois está contaminado com o ano atípico de 2010. O crescimento de 3,1% do 2º trimestre de 2011 sobre o 2º Tri de 2010 é mais “seguro” para tirar conclusões sobre o futuro e mais em linha com o chamado PIB potencial do Brasil. Ao considerar o crescimento do trimestre em relação ao trimestre anterior, temos um crescimento de 0,8% que, anualizado (considera crescimento de 0,8% em 4 trimestres consecutivos) resulta num crescimento de 3,2% ao ano. Considerando o acumulado do ano (2 tris de 2011 / 2 tris de 2010), o crescimento é de 3,6%. Essas diferentes visões e apresentações de um mesmo resultado são sempre usadas de maneira diferente a depender de qual argumento se quer fortalecer, por isso, entender que tipos de análises podem ser feitas de um mesmo resultado é importante para que não sejamos “enganados” ou “ludibriados” quando apenas uma dessas visões é exposta. Podem ter certeza que outras análises (ou tabelas) podem ser construídas e que elas não vão conter toda a informação possível. Assim, ficar refém de uma apresentação de uma só dado deve ser visto com cautela.

Com isso em mente, fica mais fácil entender as expectativas do FOCUS em relação ao resultado do PIB para os próximos anos. O que o gráfico ao lado mostra é que durante 2010, o PIB esperado para 2011 era de 4,5% (o PIB que o Brasil consegue crescer sem ter problemas, uma taxa de crescimento natural). Desde o início de 2011 o crescimento esperado vem caindo para 2011 e também para 2012 (3,51% e 3,7%, respectivamente). Porque? Primeiramente pois o ambiente interno estava muito aquecido e havia uma expectativa de taxas de juros mais elevadas para conter a inflação e isso reduziria o crescimento. Além disso, o cenário externo continuava instável, situação que foi se degradando ao longo do ano e não está nada melhor até agora (cenário externo ruim é prejudicial às exportações, que vai levar a um ritmo menor de crescimento da indústria em geral e agricultura, principalmente no que diz respeito às commodities). Um terceiro ponto que agravava o problema era o câmbio valorizado que também era prejudicial às exportações e incentivava a importação de produtos (que é PIB de outros países e não nosso). Acredito que o Câmbio mereça uma análise a parte que seguirá abaixo, mas um aumento da taxa de câmbio não necessáriamente é tão melhor para o PIB. Acho que é bem razoável que existam outros inúmeros fatores que influenciam a queda do PIB, como alguns anúncios de corte de gastos públicos que foram divulgados ao longo do ano também, mas acho que são esses que consigo pensar agora que tem impacto forte e que tem as expectativas coletadas na pesquisa FOCUS.

  • Inflação e Taxa de Juros

As expectativas de inflação são mais fáceis de entender. Para 2011 e 2012, as expectativas estão em 6,52% e 5,52%, conforme o gráfico, e são ambas acima da meta oficial de inflação que acreditava-se que o Banco Central seguia. O BC não segue mais meta de inflação? Não dá pra saber pois falta um pouco de comunicação entre o BC (no sentido de esclarecer qual seu papel e que ações serão tomadas para atingir seus objetivos) e a sociedade. Desde o final do governo Lula, o BC adotou uma posição diferente daquelas que fez que ganhasse respaldo, respeito internacional e fosse considerado um dos melhores BC’s. Num primeiro momento, por motivos eleitorais, o BC deixou de combater a inflação e isso se refletiu nas expectativas de mercado (a curva de inflação esperada para 2010 e 2011 começa a subir em agosto de 2010) Se o BC não segue a inflação em 2010, uma parte dessa inflação mais alta é carregada para 2011. No governo Dilma tivemos a mudança do presidente do BC e uma nova abordagem ou nova maneira de lidar com a inflação. Como assim? Não existe um discurso claro do BC quanto a isso, mas o governo e principalmente a presidente insiste que o BC e o governo olham para a inflação e olham também para o crescimento. Isso é ruim? Não! É como se fosse um objetivo duplo, mas não existe nenhuma meta (por exemplo, o PIB crescer x% ou a inflação não subir mais que y%). De que adianta ter um objetivo se não existe nenhuma métrica de referencia ou de controle? Nada, só dá margem para aumento da incerteza de todos, pois ninguém mais sabe se a meta de inflação vai ser atingida (para 2013, por exemplo, a expectativa de inflação é de 4,8%, já acima da meta, um sinal que nem em 2013 a inflação converge para o valor definido como meta). Mas então a inflação vai ser mais alta mesmo?

Uma maneira de lidar com o problema é através da política monetária. Se o BC que decide sobre a taxa de juros Selic, diante de aumento nas expectativas de inflação, aumenta os juros, significa que ele está oferecendo às pessoas uma chance de, ao invés de gastar o dinheiro, poupar, a uma remuneração maior do que a anterior e, assim, retira moeda em circulação, reduz a demanda por bens e serviços, reduz o ritmo de crescimento, por consequencia e isso reduz a inflação. Mas o que acontece se o BC faz o contrário? Como de se esperar, acontece o contrário e o efeito final é uma inflação mais elevada. Então o que acontece quando as pessoas acham que a inflação vai subir e o BC corta juros? Sobe ainda mais a inflação (por isso 2012 também apresenta expectativa de inflação já 1ponto acima da meta). Bom, há que se considerar que o BC pode estar buscando um equilíbrio entre inflação e PIB. Então, qual o PIB que o BC está mirando? Inflação alta (alta no sentido relativo, mas em se pensando que a inflação é uma taxa, a taxa composta de vários anos de inflação alta pode causar um belo estrago é um risco bastante grande) causa inflação alta, se nada é feito, é uma espiral viciosa que nós já conhecemos bem. Imagine que em 4 anos de governo Dilma a inflação seja de 6,5% ou invés de 4,5%, no final do mandato a taxa acumulada seria de 29% ao invés de 19%, no período.

Então o que as expectativas dizem sobre a taxa de juros? Desde o corte inesperado de 0.5pp dos juros na reunião do final de agosto do COPOM (Comitê de Política Monetária), que tem o papel de decidir sobre a SELIC (taxa de juros base), a expectativa de fechamento da taxa de juros no final do ano e de taxa de juros média estão em queda. O que isso quer dizer? Espera-se que o BC chegue ao final de 2011 com taxa de juros nominal de 11% (com inflação de 6,5%, o juros real é de 4,5%) e uma taxa média de 11,78% ao longo do ano. Para 2012 a taxa esperada é de 10,75%, não chegando ainda ao tão sonhado juros nominal de 1 dígito (de maneira a ficar consistentemente abaixo dos 2 dígitos). Isso é bom ou é ruim? Para inflação isso é ruim, pois representa um relaxamento da política monetária de sucesso até meados de 2010. Para o PIB, isso é bom, pois: (a) amplia as facilidades de crédito para os consumidores se lambuzarem na festa do consumo (brasileiro não tem costume de poupar, ou os hábitos de poupança são bastante baixos, por isso a crítica); (b) facilita a tomada de empréstimos também por parte da empresas, que podem investir em infraestrutura (ampliação ou construção de novas fábricas), podem adquirir e investir em desenvolvimento de novas tecnologias (que torna o processo de produção atual mais produtivo), podem comprar novas máquinas e bens de capital, enfim, as empresas tornam-se mais capazes de aumentar a produção (i.e., PIB); (c) permite uma nova avaliação de projetos que antes não eram rentáveis vis-a-vis a taxa de juros mas que passam a ter uma taxa de retorno esperado agora maior do que o juros, permitindo aos empresários tirar o dinheiro do mercado de capitais e investir em produção física ou serviços; (d) os juros mais baixo também norteiam o horizonte de investimento do investidor estrangeiro no mercado de capitais, ou seja, para os que achavam que havia muito capital especulativo no Brasil e investimento volátil e de curto prazo, a queda dos juros afasta esse investidor que busca ganho especulativo e torna o capital investido mais “limpo” ou menos volátil pois deve ser um investimento de longo prazo (nesse sentido a queda dos juros reduz a entrada de capitais, que não apenas reduz a apreciação da moeda, mas contribui para a sua depreciação, gerando taxa de câmbio mais elevada).

Como fica a inflação então? A inflação sobe e se a política monetária for mesmo relaxada, sobe ainda mais. Mas não tinha uma história que a taxa de câmbio também segurava a inflação? Sim, existia! Como funcionava? Como o real estava se valorizando, a taxa de câmbio caia e fazia com que o produto estrangeiro expresso em preços domésticos ficasse mais barato. Assim, para competir, os produtores nacionais tinham também que abaixar os preços e, para o consumidor, o efeito final era de preços mais baixo [pode-se pensar em (1) inflação mais baixa, ou seja, uma subida de preços menor do que se não tivesse o produto importado, ou (2) deflação, em alguns setores, no caso, uma queda mesmo nos preços dos produtos]. O que acontece quando sobe o câmbio? O efeito final sentido pelo consumidor será de um aumento nos preços, tanto do importado, quando do nacional pois a nova competição se dá num nível de preços mais alto e o produtor nacional aufere lucro (não que isso seja ruim).

E governo nessa história toda? O governo faz sua parte, diz que vai cortar gastos (para criar a sensação de aperto da política fiscal) mas fica no discurso, uma mera questão de gerar expectativas. O Senado e Câmara dizem que são representantes dos seus eleitores mas ampliam gastos, inflam orçamentos, inventam projetos que beneficiam sua própria classe, votam aumento de salários para si. E o povo? O povo deixa acontecer pois também foi passado na proposta de orçamento aumento de salário mínimo de R$545 para R$620 (aumento de aproximadamente 13,8%). Isso é ruim? Claro que não, é importante que o salário mínimo evolua e permita melhores condições de vida para a população, mas há um descasamento de interesses pois pressão inflacionária e ruim pra todo mundo e quem mais sofre são os que ganham menos. Não queria jogar mais lenha na fogueira da inflação, mas só pra lembrar que PAC, Copa do Mundo e Olimpíadas no Brasil são eventos que pressionam também a demanda e que necessitam de dinheiro público para acontecer. O que isso quer dizer? Quer dizer que pra construir infraestrutura o governo vai gastar dinheiro (ou sejam expansão fiscal). Mesmo para as construções que disseram que não precisam de investimento público, “believe me” o governo vai ter que colocar dinheiro lá, senão não vai sair toda a infraestrutura que precisamos para Copa, por exemplo. Isso quer dizer gastar dinheiro em estradas, aeroportos, estádios e etc. Mais um motivo para inflação continuar em alta nos próximos anos (Só não vale dizer que a inflação está alta por causa dos recentes movimentos do câmbio pois a expectativa já era alta antes disso acontecer).

  • Câmbio

Pela primeira estou escrevendo sobre a Taxa de Câmbio, já que é o destaque da semana. Porque é destaque? Bom, o gráfico que segue mostra bem o recente movimento do câmbio em relação às expectativas, uma subida bastante forte entre o mínimo de 1,53 R$/US$ em agosto e 1,84 R$/US$ até segunda-feira (26/09/2011, tx. de câmbio PTAX800 – compra). O pico alcançado de 1,90 R$/US$ foi muito mais um momento de desespero que foi acalmado pelo BC vendendo dólares no mercado (o que isso quer dizer? Se aumenta a oferta de dólares, cai o preço relativo, como se fosse qualquer outro produto). Apesar das expectativas estarem seguindo o movimento do câmbio, percebe-se que a volatilidade é bastante menor pois, mesmo em momentos de queda, as expectativas mantiveram-se inalteradas.

Mas como fica agora? Com dados disponíveis sobre expectativas em 23/09, a taxa de câmbio esperada para 2011 e 2012 é de 1,68 R$/US$. Isso faz sentido? Bom, muito provavelmente as expectativas vão subir um pouco mais e, se nada mudar no cenário internacional, o cambio ainda pode cair um pouco e fechar em algum valor entre 1,68 R$/US$ e 1,84 R$/US$.

Mais qual taxa de juros? Chute total, 1,76 R$/US$, a média. Porque? Previsão de movimento de câmbio de curto prazo é conhecido por muitos como um “random walk” ou “passeio aleatório”, termo cunhado em virtude da equação    ter sido testada (chame y de taxa de câmbio nominal e um termo de erro aleatório) e comparada com diversas outros modelos de previsão de taxa de câmbio e ter sido o que apresentou melhor poder de previsão. Logo não adianta fazer milagre. Por esse motivo mesmo a taxa de câmbio esperada para 2012 não é muito diferente de 2011 e não é assim tão diferente do valor de fechamento do dólar em 2010.


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