Publicado por: Guilherme Byrro Lopes | 31/01/2012

Brasil – Uma perspectiva para 2012 (Update Jan/12)


Leia mais: EXPECTATIVAS DE MERCADO (Updates)

A última atualização desse blog em relação às expectativas de mercado (em Set/11) apresentou dados mais concretos sobre economia em 2011 e agora já temos muitos dos indicadores consolidados, com exceção do PIB, que deve ser divulgado no início de março. Está claro já e não se escuta mais falar que a economia brasileira cresce ao mesmo ritmo da economia chinesa, como era praxe alguns semestres atrás. Aparentemente, os efeitos da retomada do crescimento pós-crise de 2008 está se acomodando e fica mais fácil agora analisar os números do que antes. Nossa economia talvez não esteja assim superaquecida como se acreditava (com crescimento de 5% ou 5,5% como o governo já tentou sustentar) e, talvez, esteja mais próxima de uma taxa de crescimento de longo prazo (que não deve chegar a 4%), menos da metade da taxa chinesa. Contudo, o cenário é de alguma forma positivo para  2012, ainda mais em termos relativos a outros países, no que diz respeito ao crescimento. O contraponto é que não é animador em relação à inflação. De acordo com a pesquisa das expectativas do mercado, realizada pelo Banco Central do Brasil (BCB) com expectativas até 20/01/12, o cenário de inflação (expectativa de 5,3%) se mantém já a muito tempo acima da meta (4,5%) mas já em patamar inferior ao teto de 6,5% e juros podem fechar o ano abaixo dos 2 dígitos (9,5%) que talvez não seja a taxa de juros necessária para combater a inflação. Para os próximos anos a expectativa de inflação acima da meta se mantém, com convergência para meta no médio prazo e a taxa de juros que deve oscilar ainda entre 1 e 2 dígitos entre 2012 e 2013 (lembrando que a pesquisa FOCUS reflete uma percepção de mercado sobre vários indicadores econômicos).

  • PIB

Durante 2008 iniciou-se uma primeira crise mundial, já que estamos em outra agora e pouco tempo se passou. Apesar disso, o Brasil se recuperou rápido dessa crise e apesar de 2009 ter sido um ano fraco (crescimento negativo de -0,3%, que pode-se dizer que é praticamente uma estabilidade, ao invés de crescimento negativo), em 2010, ano de recuperação da crise, o PIB do Brasil cresceu 7,5% (segunda a última divulgação em 02/09/2011) e tudo ia muito bem. Em 2011, aparentemente tudo voltou ao normal e 7,5% era uma taxa irreal para nossa economia, de forma que a expectativa para o crescimento do PIB para 2011 é de 2,84% (expectativa FOCUS em 20/01/12, ver gráfico), o que confirma o argumento que não estávamos crescendo 7,5% ao ano e foi algo bastante pontual. No post anterior (aqui) tentei explicar um pouco melhor isso e segue abaixo a mesma tabela, com atualização do PIB do terceiro trimestre de 2011. Os resultados que foram divulgados com o PIB, pelo IBGE (colunas à esquerda em azul) e outros que não foram divulgados mas que enriquecem a análise (colunas à esquerda em vermelho).

De modo geral, pode-se ver na tabela que a parte destacada de verde para amarelo representa uma desaceleração da taxa de crescimento do PIB, com os resultados já apurados. O resultado acumulado ao longo do ano mostra que o PIB de 2011 até o terceiro trimestre cresceu 3,2%, mas que considerando os últimos trimestres essa taxa de crescimento vem caindo. O mesmo pode ser dito das outras possíveis análises, com exceção da análise da taxa de crescimento dos últimos 8 semestres com relação aos 4 trimestres anteriores, expressa em termos anualizados, que chega a 5,6%. O que isso quer dizer? Quer dizer que as taxas elevadas de 2010 eram bastante elevadas e resultado matemático da recuperação da crise. Isso quer dizer que não teve crise e não teve crescimento forte em 2010?! Claro que não, mas o que se revela mais importante ao analisar o crescimento econômico do ponto de vista da dinâmica que realmente importa não são as variações ao longo dos anos, mas um crescimento sustentado de longo prazo. As oscilações são inevitáveis, mas, por exemplo, ao considerar o crescimento no trimestre em relação ao trimestre anterior (com ajuste sazonal) e o mesmo anualizado, podemos perceber que as taxas de crescimento ficam perto de 1% ou poupo abaixo disso, de forma que a taxa anualizada se situe entre 3% e 4%. Em relação ao crescimento contra o mesmo período do ano anterior, 2,1% de crescimento é um resultado bastante baixo para um país como o Brasil. Ainda, observando os quatro trimestres contra os quatro trimestres imediatamente anteriores, o número encontrado é de 3,7% e declinante. Com isso, acredito eu, podemos criar um intervalo para uma eventual estimativa do PIB potencial do Brasil entre 2% e 4%, com uma média em torno dos 3%. Não adianta dizer que o PIB não é maior só por causa da crise internacional, que inibe as exportações pois o período anterior à crise também não era um período normal, se fosse não existiria crise.

Dessa maneira, ao observar as expectativas de mercado da pesquisa Focus, o resultado da taxa de crescimento esperada para o PIB é de 2,8% e 3,2% para 2011 e 2012. O resultado para 2013 parece começar a cair, exatamente pelo fato da crença de que o PIB potencial possa ser de 4,5% não é a mais robusta e influenciada pelo fato que a crise internacional, principalmente seus desdobramentos na Europa, deve ser mais extensa e de recuperação bastante gradual. As projeções do FMI são de 3% e 4% nos mesmos anos, mais positivas do que as nossas e que da revista The Economist (28/01/12) de 2,9 e 3,3% e do BC brasileiro (segundo relatório de inflação de dez/2011), de 3% e 3,5% mas obviamente não mais otimistas do que as projeções do governo, que projeta algo “superior aos 3 ou 3 e pouco por cento” e 4,5% nos mesmos 2 anos, segundo a última entrevista do Ministro Mantega (26/01/12). Acredito que é bastante difícil sugerir que o crescimento potencial do PIB possa ser de 4,5% mas que seja condicional à demanda externa, pois impulsiona as exportações. Mais fácil seria argumentar que o PIB potencial é em torno de 3,5% e que qualquer oscilação disso viria do setor externo. Caso a demanda interna esteja muito aquecida, será necessário importar, que é o que vem acontecendo, e isso reduz o PIB, mas vale lembrar que se estamos importando, é porque a indústria nacional não é capaz de ofertar seus produtos a preços competitivos, algo a se prestar atenção.

  • Inflação e Taxa de Juros

Compreender as expectativas de inflação é tarefa mais fácil. Para 2011, o IPCA fechou em 6,5%, no teto da meta e incrivelmente no teto, coincidência que até permite algum tipo de imaginação para saber como fechou assim tão precisamente (ou pode-se apenas se surpreender e dizer ” – 6,5%, em cima, que bom”), e para 2012 e 2013, as expectativas estão em 5,29% e 5%, conforme o gráfico, e são ambas acima da meta oficial de inflação que acreditava-se que o Banco Central seguia. Porque seguia?! O BC não segue mais meta de inflação? Como já mencionado no post anterior, não dá pra saber pois falta um pouco de comunicação entre o BC (no sentido de esclarecer qual seu papel e que ações serão tomadas para atingir seus objetivos) e a sociedade, ou talvez a comunicação esteja disfarçada. Disfarçada como? Há um certo orgulho na última ata do COPOM (janeiro/12) em dizer que a inflação de 2011 ficou dentro do intervalo de tolerância, como nos últimos 7 anos anteriores, mas vale dizer que pelo segundo ano consecutivo não se mirou a meta e pelos próximos dois anos não deve-se mira-lá também? Como fica existir uma meta e não buscar a meta? Qualquer funcionário de qualquer setor na economia que trabalha com metas sabe o que acontece quando elas não são atingidas e se esforçam ao máximo para cumprir o que é esperado, com exceção do Banco Central do Brasil, onde parece que não atingir a meta não é problema. Pode-se dizer talvez que o novo intervalo de tolerância da inflação é de 4,5% e 6,5% e que 5,5% é a nova meta?!

Acredito ainda que as expectativas de inflação para os próximos anos devam subir pois é muito difícil prever qual será o impacto do aumento do salário mínimo na economia uma vez que quase 15% de aumento é algo histórico na recente trajetória do país. Segundo a própria ata, o que mais puxou a inflação em 2011 foram os preços livres dos não comercializáveis, leia-se serviços, basicamente. Esse setor vai continuar puxando a inflação pra cima e com certeza já está mirando obter uma fatia desses 15% do mínimo para aumentar seus lucros a custa de aumento de preços para o cidadão comum. É bom pro país, mais lucro pros serviços, o país se desenvolve, cresce, fica mais rico e às custas da inflação, mas não tem problema, basta continuar reajustando preços acima da inflação que o poder de compra real se mantém! Esse pensamento exposto agora é o pensamento geral de muita gente que não percebe que é o caminho para uma espiral de inflação crescente como já tivemos no passado e com duros esforços o real conseguiu vencer. Onde está a responsabilidade do BC em controlar a inflação e impedir erros do passado?

O BC segue baixando juros! Se por um lado é bom juros menores, maior potencial para se tomar crédito na economia, por outro lado vem o endividamento e piora da qualidade das carteiras de crédito, que do ponto de vista do banco pode vir a aumentar juros, de forma que o saldo líquido pode ser tanto positivo quanto negativo ao invés de só acreditar nas beneficies dos juros mais baixos. Bom, se o crédito é farto e posso aumentar meu poder de compra parcelando a prazos a perder de vista e todos meus vizinhos vão fazer o mesmo, o aumento na demanda vai bater em aumento de preços a não ser que a indústria nacional possa suprir a oferta necessária para atender a nova demanda. E ela pode?! Não, não pode, não na medida que precisamos. Os dados referentes ao “Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) na indústria de transformação, calculado pela FGV, sem ajuste sazonal, passou de 84,5% em novembro para 84,1% em dezembro e, assim, ficou 1,6 ponto percentual (p.p.) e 1,2 p.p. abaixo do observado em novembro e dezembro de 2010, respectivamente” (ata do COPOM), que apesar da queda na margem, são números já elevados. Consequência natural, aumento do nível de preços.

“-Ok, acho que entendi, se a inflação está alta, o BC pode aumentar juros pra conter o aumento dos preços” – é o raciocínio esperado. Conforme explicado no post anterior:  “Mas o que acontece se o BC faz o contrário? Como de se esperar, acontece o contrário e o efeito final é uma inflação mais elevada. Então o que acontece quando as pessoas acham que a inflação vai subir e o BC corta juros? Sobe ainda mais a inflação (por isso 2012 também apresenta expectativa de inflação já 1ponto acima da meta). Bom, há que se considerar que o BC pode estar buscando um equilíbrio entre inflação e PIB. Então, qual o PIB que o BC está mirando? Inflação alta (alta no sentido relativo, mas em se pensando que a inflação é uma taxa, a taxa composta de vários anos de inflação alta pode causar um belo estrago é um risco bastante grande) causa inflação alta, se nada é feito, é uma espiral viciosa que nós já conhecemos bem. Imagine que em 4 anos de governo Dilma a inflação seja de 6,5% ou invés de 4,5%, no final do mandato a taxa acumulada seria de 29% ao invés de 19%, no período!”

Então o que as expectativas dizem sobre a taxa de juros? Desde o corte inesperado de 0.5pp dos juros na reunião do final de agosto do COPOM (Comitê de Política Monetária), que tem o papel de decidir sobre a SELIC (taxa de juros base), a expectativa de fechamento da taxa de juros no final do ano e de taxa de juros média estão em queda, tanto para 2012-2013, quanto no efetivo de 2011, que fechou com 11%, na última reunião do ano. O BC chegou ao final de 2011 com taxa de juros nominal de 11% (com inflação de 6,5%, o juros real é de 4,5%) e uma taxa média de 11,78% ao longo do ano. Para 2012 a taxa esperada é de 9,5% a.a., chegando ao tão sonhado juros nominal de 1 dígito (de maneira a ficar consistentemente abaixo dos 2 dígitos). Vale ressaltar que apesar disso, a projeção para 2013 é de 10.25% ao final do ano, de forma que deve existir uma oscilação nos próximos 2 anos que não deve permitir que tenhamos de fato uma taxa de um dígito de forma robusta. Isso é bom ou é ruim? Para inflação isso é ruim, pois representa um relaxamento da política monetária de sucesso até meados de 2010, com direito a período eleitoral e troca de presidência do BC pra começar a desconstruir a credibilidade que o BC conquistou desde a implementação do Plano Real. Para o PIB, listei pelo menos 5 motivos, no último post, pelos quais a queda do juros seria positiva, apesar de existirem muito mais.

A curva dos juros então, apresentada no gráfico ao lado, permite compreender como devem se comportar as reuniões do BC, segundo as expectativas dos agentes. É esperado mais um corte de 0.5p p.p. na próxima reunião, sendo a quinta seguida e mais dois cortes menores, de 0.25 p.p até mais ou menos a metade do ano e, contraditoriamente aos cortes, aumento da taxa em 2013. Qual o sentido de tantos cortes para depois aumentar os juros? Onde fica a tal prudência e cautela esperada nas decisões pelo BC, uma vez que ficar “brincando” de subir e descer os juros não é necessariamente se ajustar às condições de mercado, já que existe um discurso claro do BC e da Fazenda para se chegar ao 1 dígito de forma consistente, que não parece representar a ação do BC. Uma coisa que traz incerteza ao mercado e consequentemente a toda economia é a volatilidade, que é o que está bastante explícita no gráfico.

No mês a mês, pode-se também ver que a inflação esperada para o começo do ano deve ser mais baixa do que nos últimos 2 anos, contudo, já há sinais de que talvez as números não sejam assim tão baixos, o IPCA-15 já está em 0,65%, de forma que é um impacto de 0.1% na inflação no acumulado do ano. Caso os números venham todos acima do esperado na mesma magnitude de erro, o erro acumulado no ano pode chegar a quase 1 ponto percentual a mais de inflação. Já para o resto do ano, a inflação esperada é bastante próxima dos números de 2011, ou seja, dependendo de como o ano começar, o fechamento da inflação pode ser mais alto do que o esperado atualmente, incluindo os impactos não calculados da redução da taxa de juros e política de aumento de salário mínimo, que ambos pressionam a inflação mais do que pressionaram no ano passado, no sentido de aumentar o nível de preços. Ainda a política fiscal não é a mais coerente quando se analisam os discursos e as ações, podendo “jogar mais lenha na fogueira” da inflação.


Responses

  1. Ótima analise, a leitura do seu blog faz parte do meu roteiro regular para me atualizar sobre a situação no mercado.
    Especificamente a expectativa de mercado acho interessante para a prospecção do mercado. Qual é a fonte ou base de informação do gráfico (https://financasfaceis.files.wordpress.com/2012/01/pib_mediana_20123001.png)? Existe a possibilidade de eu receber a planilha deste gráfico para conseguir comparar com o meu gráfico de vendas?
    Att.,
    Renton

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    • Renton,
      A fonte é o próprio Banco Central. Se você entrar no site na opção “Sala do Investidor” dentro de “Sistema de Metas para a Inflação” () e depois acessar “Expectativas de Mercado – Séries Históricas” você consegue esses dados, que são gratuitos e são atualizados toda segunda feira. Para o PIB, eu costumo usar a mediana ao invés da média. Ao exportar os dados você já consegue montar uma planilha como a minha e dai formatar o gráfico, mas é bastante tranquilo o acesso aos dados. Ainda na página da “Sala do Investidor” é possível você cadastrar seu email e receber um relatório semanal com as atualizações e algumas comparações, basta produrar por “Assinatura de Informativo Eletrônico”.

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